漢崋资本华夏良子IPO前夜: 董事长持股99.9%, 强制办卡频发, 曾与爱奇艺对簿公堂

文|《BUG》栏目徐苑蕾

一场签约仪式，让国人“脚底板”上最熟悉的企业，悄然站到了港交所的门前。

近日，中泰国际与山东华夏良子健康管理有限公司（以下简称“华夏良子”）正式签署上市保荐协议。这意味着，这家从济南起步、已拥有超400家门店的足疗保健龙头，正式向“足疗保健第一股”发起冲刺。

目前，华夏良子管理层持股比例高度集中，远超港交所规定要求。有机构人士分析称，华夏良子大概率需在Pre-IPO轮引入战略投资者，将管理层持股稀释至75%以下，否则IPO摊薄效应过重。

更棘手的是用工合规问题。内部人士告诉《BUG》栏目，华夏良子门店多采用“直营式加盟”模式，加盟商只出钱，承担人工、房租等费用，但不直接参与管理。天眼查资料显示，华夏良子工商年报披露的参保员工约300人。前述机构人士指出，社保缴纳率、劳务派遣比例等问题，极可能成为港交所问询的重中之重。

此外，《BUG》栏目梳理投诉平台发现，华夏良子长期存在推销施压等消费纠纷以及技师专业性与服务态度等争议，甚至有消费者反映因按摩而受伤。一边是资本梦，一边是合规与口碑的双重考题，华夏良子的上市之路，远不止“洗脚”那么简单。

上市提速，业内人士：最快也需一年

据媒体报道，2017年，已接班的“创二代”、董事长史蕾在接受采访时曾提及2到3年内启动上市的计划。此后数年，华夏良子的资本运作稳步推进。

2024年底，华夏良子申报在香港设立浩泓投资有限公司，次年4月，该主体正式完成注册，成为海外上市的核心控股平台。2026年4月，公司招聘财务经理时明确要求“有IPO项目经历者优先”，进一步释放出上市提速的信号。

针对华夏良子上市流程的推进，明德汇负责人李英杰向《BUG》栏目分析称，从签署保荐协议到正式挂牌，这个过程中还要经历多道关卡。“首先是尽调与辅导，投行和审计师进场核查三年账目、劳动合同及社保缴纳情况，耗时至少两三个月。”

“其次是中国证监会备案，业内称为拿路条。然后是向港交所递交A1申请（正式上市申请表格），随后进入多轮问答环节。”李英杰还提到，第四关是聆讯，通过后方可发布招股书、路演、定价及上市。

“A1递交后若6个月内未完成审核，招股书将自动失效，需重新提交并更新审计数据，既增加成本又延误时间。若华夏良子在财务合规环节耗时过长，这一风险不容忽视。综合来看，这类服务型企业从签约到上市，最快也需近一年时间。”李英杰说道。

第三方数据显示，2025年中国按摩足疗行业市场规模预计达到7000亿元，用户接近2.5亿。但这又是一个极度内卷的市场，行业前十大品牌的订单占比始终维持在8%至9%之间，超过90%的市场被社区夫妻店和中小型连锁瓜分。

在此背景下，资本成为头部品牌的护城河之一。事实上，华夏良子并非第一家试图叩响资本大门的足疗企业。在华夏良子之前，重庆富侨曾尝试远赴澳大利亚上市，但终因无法如期披露2018年半年报，在澳交所多次催促后被摘牌。另一家行业知名企业颐而康也早在2020年便启动A股上市辅导，但至今仍未递交招股书。

《BUG》栏目尝试通过多种方式联系华夏良子，就上市事宜进行咨询，截至发稿，暂未获回应。

股权高度集中，合规难题待解

早在90年代末，当足疗在许多人的观念中还属于“洗脚城”的低端消费时，华夏良子的创始人史英建就已开始探索连锁化经营。

1997年，金融行业出身的史英建在济南开出了第一家190平方米的门店。随后一年，他便迅速在青岛、北京、郑州等地开设分店，开启了在那个年代极为罕见的跨区域扩张，并推动了足疗行业的标准化。

2010年，史英建退休，其女史蕾正式接任董事长，并主导了华夏良子规模扩张、品类拓展与数字化运营三大转型。截至目前，华夏良子拥有超过400家门店，遍布全国各个城市以及欧洲、美洲数十个国家，年接待量超千万。公司旗下也发展出多个子品牌，包括久木及、次第花开、本正医道、那观等，业务也从传统足疗、SPA延伸到了中医理疗、生物科技等。

然而，要顺利上市，华夏良子还面临不少棘手的问题。天眼查数据显示，华夏良子当前股权高度集中，史蕾个人直接持股比例高达99.9%。而港交所上市规则明确要求，上市公司须满足公众持股至少25%，若市值规模较大则可降至15%。

李英杰表示，华夏良子创始人持股高达99.9%，无法仅靠IPO发行新股满足公众持股要求，否则摊薄效应过重。因此，华夏良子大概率会引入一轮战略投资者，将创始人持股稀释至75%至80%，再通过IPO发行约20%新股，刚好达到监管红线。Pre-IPO轮融资不仅能提前扩大门店数量与营收规模，也有利于后续定价。

他判断，以华夏良子的体量，Pre-IPO轮预计融资10%至15%的股份，在正式递表前3至5个月完成，引入一至两家知名的消费或医疗健康基金，更有利于上市后向资本市场讲述增长故事。

此外，用工合规性也是华夏良子经营的另一个焦点。“港交所问询极为细致，社保缴纳率、劳务派遣是否超比例、加盟店收入是否并表等均为必答题。”李英杰说道。

一位华夏良子内部人士告诉《BUG》栏目，华夏良子的门店采取“直营式加盟”模式。加盟商主要扮演财务投资人角色，门店的具体运营、人员管理则均由华夏良子负责。

该人士透露，加盟商需承担门店房租、员工薪酬等全部经营成本，而华夏良子收取的费用主要包括两大块：一是按面积计算的加盟费，约为每平方米几百元，以一家800平米的门店计算，加盟费约在50万元左右；二是后期管理费，按营业额的8%收取。

投诉频发，品牌管控承压

在冲击“足疗第一股”的光环之下，消费者投诉与品牌管控的难题同样值得关注。在黑猫投诉上，会员卡消费纠纷是华夏良子最突出的投诉问题。多位消费者反馈称，门店存在软磨硬泡、逼迫办卡的情况，在消费过程中明确拒绝后仍被持续推介，影响消费体验。

“我和朋友在华夏良子南京华贸中心店使用团购券消费。服务中，技师向我们推销充值活动，我们拒绝后技师又叫来门店经理继续强行推销。我们明确拒绝，门店经理仍不离开，和技师一起以业务压力为由反复施压，不办卡就出去。”一位消费者投诉道。